加重平均資本コスト

2022 5/23

2021-10-26

事業承継

加重平均資本コスト

WACC(ワック)とは、Weighted Average Cost of Capitalの略で、日本語では加重平均資本コストと呼ばれる。株主にとっての資本コスト(株主資本コスト)と債権者にとっての資本コスト(負債資本コスト)とを、株主資本と有利子負債の比率に応じて加重平均した値であり、事業の現在価値を求める際の割引率として利用される。また、ビジネスにおいては、WACC以上の利回りをあげることができれば、負債資本コストと株主資本コストの両方を満たすことができ、債権者と株主の満足を得られるため、WACCを超えなければならないハードルに例えて、ハードル・レートと呼ぶこともある。

株主資本コストと負債資本コスト

株主資本コスト

株主資本コストとは、企業が事業を行うにあたって調達した資本に対して必要とされるコスト(資本コスト)のうち、株主からの出資によって調達した資本に対して必要とされるコストのことである。具体的には、株式に対して支払う配当や株価上昇期待などがある。株主期待利回りと同義であり、企業側から見れば、その期待利回りに答える必要があるという意味からコストと考えられる。株主資本コストは明記されていないことや、株主の期待は様々であるということから、的確に算出することは難しいと考えられてる。しかしながら、最近では、CAPMモデルやAPTモデルによって株主資本コストを推定することが実務上行われている。

負債資本コスト

負債資本コストとは、企業が事業を行うにあたって調達した資本に対して必要なコスト(資本コスト)のうち、債権者より調達した負債に対して必要とされるコストのことである。具体的には、銀行からの借入に対して支払う利息などがある。負債コストは、債権者が企業の信用力を評価して設定している信用事象（倒産やデフォルト）の発生リスクに備えたリスクプレミアムの意味合いを持つ。そのため、信用力の高い企業ほど低く、信用力の低い企業ほど高い水準となるのが一般的である。また、信用事象が予想を超えて生じるリスクや資産売買の流動性リスクに備えて上乗せリスク等も含まれるため、金融市場全体としてリスク回避の姿勢が目立つような状況となる場合には、全体的に負債コストの水準が高まる傾向が見られる。

WACCの計算方法

具体的にWACCは、以下のような計算式によって算出することができる。 WACC（％）＝株主資本コスト × 株主資本／（有利子負債＋株主資本）＋負債コスト × （1－実効税率） × 有利子負債／（有利子負債＋株主資本）

ROICとの比較

ROIC(投下資本収益率)は、Return On Invested Capitalの略称で、ロイックと読む。企業と債権者から調達した資本に対してどれだけ効率的に利益を挙げることができたかを測定する財務指標の一つである。似た概念に、ROI(自己資本利益率)やROA(総資産利益率)があるが、ROICでは、他人資本である有利子負債も含む点でROEやROAよりも株主と債権者の調達コストに対応した収益力を測定できる。 ROICがWACCを上回る場合、企業価値＞投下資本となるが、ROICがWACCを下回る場合、企業価値＜投下資本となるため、資本提供者から調達した資金の価格を毀損していることとなる。そのため、ROICがWACCを上回る会社は、資本を集めやすく、逆にROICがWACCを下回る会社は、資本を集めにくくなる。会社経営においては、ROICを高めることとあわせて、WACCを低下させることも同時に考えなければならない。

WACCを下げる方法

業績を上げる

投資家の信頼を得る

投資家の信頼を得ることによってもWACCを下げることができる。例えば、数億円の赤字が出た情報やリストラ実行という情報がある日突然流れれば、その会社はリスクが高いと判断される。リスクが高いと判断されれば、その分の大きなリターンを求めるため、リスクを下げるために、投資家との信頼関係を構築することが重要になる。そのためには、日頃から積極的なIR活動を通して、適切な情報開示を行うことで、投資家からの信頼を獲得することが必要になる。それらの活動を通して投資家のリスク認識を下げることができる。その他にも、投資家との信頼関係を構築する手段として、配当を行うことなどの手法がある。

WACCって何？M&AにおけるDCF法の割引率をわかりやすく解説！

事業承継

M&Aで対象企業の企業価値を評価する時に、時価純資産法と並んで最も用いられている方法の一つにDCF（ディスカウントキャッシュフロー）法があります。
DCF法とは、企業が生み出す将来キャッシュフローに着目し、現在価値に割り戻した総和を企業価値とする方法なのですが、その割り戻す時に用いられているのが「WACC（ワック）」と呼ばれる割引率です。

WACCを知る前に：将来キャッシュフローと資本コストについて

あなたならどちらを選びますか？

なぜなら、将来のお金の価値は今のお金の価値とは等価ではなく低いためです。

この例のように、将来の収入（＝1年後に100万円もらえる権利）を現在の価値（＝95万円）に換算することを「割り引く」といい、割り引いたことにより算出された価値のことを「割引現在価値」といいます。

割引率は投資リスクによって変化する

これは投資の基本で、投資リスクが高ければそれに応じて求めるリターン率も高くなるためです。

資本コストの構成とWACCの具体的な計算方法について

2種類の資本コストの正体と割引率の違い

会社が資金を外部から調達する場合、その選択肢にはおもに2つの方法が考えられます。
一つは株式を発行して株主から資金を調達する方法で、もう一つが金融機関から借り入れをする方法です。

前者で調達した資金に求められる資本コスト（＝期待リターン）を株主資本コストといい、後者で調達した資金に求められる資本コスト（＝期待リターン）を負債コストといいます。

資本コストが常に混じり合う理由

つまり、負債コストと比べると株主資本コストの方がリスクが高いため、一般的には負債コストの方が株主資本コストよりも低くなります。

2つの資本コストを加重平均した数字がWACC

WACC＝rE×E/(D＋E) ＋ rD(1－Tc)×Ｄ/(D+E）

rE：株主資本コスト
rD：負債コスト（金利）
E：株主資本
D：負債
Tc：実効税率

WACC算出における株主資本コスト（rE）の求め方

rE＝rF＋β(rM – rF)

rF:リスクフリー商品の利回り
β：株式のベータ値
rM：株式市場全体の資本コスト

株式市場全体の資本コストを求める
対象となる会社が、 ① で求めた株式市場の資本コストと比べて何倍くらいリスキーかを求める
② で求めた倍率分だけ資本コストを増やす

① 株式市場全体の資本コストを求める

株主計算コストの式の後半部分の(rM – rF)とは、株式市場全体の利回りから無リスクでも得られる利回りの影響を排除した純粋な株式市場の資本コストを意味しています。

② 対象となる会社が、1で求めた株式市場の資本コストと比べて何倍くらいリスキーかを求める

TOPIXが1％下がった時、対象会社が2％下がれば対象会社は株式市場の資本コストと比べて2倍リスキーであることになります。このリスク度の倍率を表す係数が上の式のβです。

③ ２で求めた倍率分だけ資本コストを増やす

最後に、２で求めた倍率分だけ資本コストを増やします。具体的には、リスクフリーの利回り（10年物国債の利回り）rFにβ(rM – rF)を足します。

これで、rE=rF+β(rM – rF) を求めることができます。

なお、この数式のことをCAPM（キャップエム）といいます。

WACCを用いたDCF法による企業価値の算出手順

手順1．事業計画書から3～5年分のフリーキャッシュフローを見積もる

手順2．WACCを算出し、割引率を決定する

本記事でこれまでご説明した手順でWACCを算出し、割引率を決定します。ただし非上場企業を評価する場合は上場企業と比べて投資リスクが増えるため、通常は資本コストを3～10％程度加算します。これをサイズプレミアムといいます。

手順3．毎年のキャッシュフローをWACCで割り引いて合計する

企業価値評価に悩んだら

経営者コネクト

企業価値の源泉は「成長」と「稼ぐ力」である

本連載ではこれまで、お金の流れで経営をみる具体的手法として企業価値評価について解説してきた。第5回は、企業価値の源泉となるのが事業の「成長」と「稼ぐ力」である点を理解していく。成長と稼ぐ力という視点は、戦略と企業価値を、キャッシュフローを媒介として結びつけていくものである。
成長とは、事業規模の拡大であり、たとえば売上高の増加である。また稼ぐ力とは、投下資本利益率（ROIC: Return on Invested Capital）で表され、事業への投下資本に対してその事業がどれだけの利益を生んでいるかという水準を表すものである。

将来のフリーキャッシュフローの増加

この企業価値を増加させるためには、以下の2つの方策がある（図表5-1「企業価値の創造」を参照）。

A. 将来のフリーキャッシュフローを増加させる
B. 加重平均資本コスト（WACC）を低下させる

図表5-1 企業価値の創造

このうち、「A. 将来のフリーキャッシュフローの増加」は、企業の「成長」と「稼ぐ力」によって実現できる。すなわち、成長とは事業規模の拡大としての売上高の成長であり、稼ぐ力とは投下資本に対する事業からの利益の水準を示す投下資本利益率（ROIC: Return on Invested Capital）の向上である。

このような将来のフリーキャッシュフローの増加は、人体にたとえると理解しやすい（図表5-2「企業価値の創造を人体にたとえると……」を参照）。すなわち、体が大きくなると同時に（＝売上高の成長）、筋肉質になっていけば（＝投下資本との比較による利益率の向上）、類まれな人間になれる（＝企業価値の創造）ということである。

図表5-2 企業価値の創造を人体にたとえると……

加重平均資本コストの低下

WACCを低下させながら、将来の資金調達の柔軟性と機動性も担保しておけるような最適資本構成（株主資本と負債のバランス。図表5-3「最適資本構成」を参照）については、いまだに理論的な解は存在していない。実務においては、資金調達の柔軟性と機動性を確保するためにも、格付けでシングルA格並みに評価される水準での負債の導入が一つの目安とされることがある。

図表5-3 最適資本構成

成長はどこから来るのか

（1）成長する市場の獲得
（2）M&A
（3）既存市場におけるマーケットシェアの拡大

そして、売上高の成長率に対するそれぞれの平均的な寄与度合いは、（1）約66％、（2）約31％、（3）約4％である（図表5-4「成長の3要因：売上高の平均成長率の寄与度合い」を参照）。

図表5-4 成長の3要因：売上高の平均成長率の寄与度合い

成長は長続きするのか

そのような中で、市場の成長率を超える成長を実現して維持していくこと（above-the-market growthと呼ばれる）、あるいは何らかの成長自体を維持していくことは、一般に市場が減速して経済成長率（GDP成長率）並みの緩やかな成長率に落ち着いていくという平均回帰性との闘いとなる。図表5-5「成長の平均回帰性：企業当たり平均売上高の対前年度での変化率の推移」では、化学品、食料品、電気機械器具のメーカーについてその推移を示した。

図表5-5 成長の平均回帰性：企業当たり平均売上高の対前年度での変化率の推移

稼ぐ力とは何か

ここで、みなし税引後営業利益（NOPLAT: Net Operating Profit Less Adjusted Taxes）とは、次のように定義され、企業会計において算出した税額ではなく実際に支払う税金をベースにして、事業からの税引後利益を算出するものである。これは、株主や負債の提供者という投資家に帰属する事業からの利益といえる。

本連載では、直感的に理解しやすいように、このNOPLATではなく税引後営業利益（NOPAT: Net Operating Profit After Tax）を用いる。

ROICは、当該事業における投下資本からのリターンともいえる。そして、ROICが加重平均資本コスト（WACC）を上回るときにはじめて、経営者は投資家から調達した資金を投資家が期待するリターンの水準以上で事業に運用できているといえる。このように、ROICとWACCは比較が可能であり、「ROIC＞WACC」の場合に、経営者は企業価値を創造しているといえるのである（図表5-6「投下資本利益率ROICと加重平均コストWACCの比較」を参照）。

図表5-6 投下資本利益率ROICと加重平均コストWACCの比較

稼ぐ力の水準のちがい

ROICにおいては、そもそも投下資本の規模が産業によって異なるため、産業を超えて比較することには無理がある（図表5-7「業種別ROIC（2019年度、金融関連企業を除く939社）」を参照）。たとえば、石油業界、化学業界、鉄鋼業界、電力業界などの重厚長大産業では大規模な生産設備が必要になるが、スーパーマーケットやコンビニエンスストアなどのような小売業界はそうではない。

図表5-7 業種別ROIC（2019年度、金融関連企業を除く939社）